會稽山：Q2增速略低預(yù)期 增持評級

公司發(fā)布2017年中期報告，上半年實現(xiàn)收入5.78億元，同比+30.7%;歸母凈利潤8443萬元，同比+21.8%。其中Q2單季實現(xiàn)收入2.03億元，同比+15.9%，歸母凈利潤177萬元，同比-83.6%。

烏氈帽、唐宋酒業(yè)并表貢獻增量收入，Q2黃酒淡季增速放緩。公司上半年收入增長較快主要是因為烏氈帽和唐宋酒業(yè)并表，扣除兩家子公司合計并表收入和凈利潤(1699萬元)影響，原公司酒業(yè)銷售收入估計增長10%左右，凈利潤略有下滑。二三季度是黃酒傳統(tǒng)銷售淡季，因此Q2增速有所放緩。報告期內(nèi)，公司堅持“根據(jù)地+大單品”戰(zhàn)略模式，市場營銷穩(wěn)步拓展。1、分產(chǎn)品看，公司積極打造核心單品，目前最大單品純正五年貢獻超四成收入，純正八年作為升級產(chǎn)品主攻宴會市場，呈現(xiàn)較快增長態(tài)勢。在大單品增長帶動下，公司中高端黃酒占比逐步提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)得到持續(xù)優(yōu)化。2、分地區(qū)看，浙江省內(nèi)市場公司將持續(xù)推進渠道下沉，進一步夯實戰(zhàn)略根據(jù)地;烏氈帽主攻江蘇、上海市場，在并表作用下，增速明顯;同時公司也積極推動黃酒在全國范圍內(nèi)推廣，江浙滬外市場空間廣闊。

并表影響毛利率小幅下滑，管理費用增加，凈利率同比略有下降。上半年整體毛利率為42.6%，同比下滑2.2個百分點，原因：1、唐宋和烏氈帽產(chǎn)品毛利率偏低，并表拖累整體毛利率水平;2、Q2毛利率僅為29.1%，主要是二季度銷售較多大眾黃酒。并表導(dǎo)致費用同比大幅增長，銷售費用同比+27.8%，管理費用同比+63.3%，非公開發(fā)行償還有息借款，財務(wù)費用同比-111.4%，共同影響之下整體三費率與去年同期持平，凈利率下降1.0pp至14.7%。Q2業(yè)績略低于預(yù)期，影響上半年整體盈利表現(xiàn)。

黃酒行業(yè)發(fā)展環(huán)境逐步向好，公司內(nèi)修外延力爭做強。近些年黃酒行業(yè)發(fā)展環(huán)境得到明顯改善，無論是黃酒作為宴請用酒亮相G20峰會還是國家大力建設(shè)黃酒特色小鎮(zhèn)，都體現(xiàn)政府對黃酒行業(yè)發(fā)展的重視程度在提升。公司也趁此機會，內(nèi)修外延力爭做大做強。公司一方面通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級+精耕渠道提升自身競爭力，另一方面積極實施外延并購?fù)苿有袠I(yè)整合。公司去年完成對烏氈帽和唐宋酒業(yè)并表，并拍得塔牌黃酒14.8%股權(quán)，產(chǎn)生良好協(xié)同作用，實現(xiàn)自身跨越式發(fā)展。未來行業(yè)將進一步整合，公司將充分發(fā)揮民營企業(yè)體制帶來的靈活性，有望在資本市場活躍表現(xiàn)。

盈利預(yù)測與投資建議。目前黃酒行業(yè)暫時還處于一個平穩(wěn)發(fā)展階段，三家黃酒企業(yè)仍主要集中在江浙滬市場做存量博弈，競爭激烈程度加劇，短時間較難看到量的明顯增長。基于以上原因，我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計公司2017-2019年公司收入復(fù)合增速為17.0%，歸母凈利潤復(fù)合增速為22.6%，EPS分別為0.36、0.44、0.52元，對應(yīng)動態(tài)PE為35、28、24倍，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：黃酒行業(yè)景氣度低下，產(chǎn)品銷售或不及預(yù)期。