【機(jī)構(gòu)看市】定增激勵(lì)效應(yīng)下 老白干凈利潤(rùn)率有改善空間

重要信息：公司12月1日盤后公告，擬以23.58元/股非公開(kāi)發(fā)行35,000,000股,對(duì)應(yīng)金額8.25億元，稀釋股本25%。發(fā)行對(duì)象分別為匯添富資管計(jì)劃(全額由老白干酒員工持股計(jì)劃出資)、匯添富定增37號(hào)(全額由經(jīng)銷商出資)、鵬華增發(fā)1號(hào)(全額由經(jīng)銷商出資)、航天基金和泰宇德鴻，分別認(rèn)購(gòu)不超過(guò)1.3億、1.5億、1.4億、2.0億和2.0億元。其中，匯添富資管計(jì)劃鎖定期48個(gè)月，其余投資者鎖定期為36個(gè)月。本次非公開(kāi)發(fā)行尚需獲得河北省國(guó)資委、公司股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。

我們認(rèn)為，增發(fā)后股東、管理層和經(jīng)銷商利益趨同，經(jīng)銷商銷售積極性增加，公司運(yùn)營(yíng)效率改善。我們預(yù)判老白干在其基地市場(chǎng)——石家莊和衡水的市場(chǎng)份額將提升，費(fèi)用率將大幅下探，綜合帶動(dòng)2014至2017年歸屬母公司凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)45%，分析如下：

1.受惠經(jīng)銷商銷售積極性增加，我們預(yù)估公司在石家莊和衡水的市場(chǎng)份額將分別由目前的45%和70%上升至2017年的53%和76%:目前公司在石家莊的市場(chǎng)份額為45%，該地區(qū)未來(lái)三年市場(chǎng)容量的復(fù)合增長(zhǎng)率約為10%，十八酒坊(100-150元/瓶，約占老白干在石家莊銷售收入的六成)和大小青花為公司在該地區(qū)的主要投放產(chǎn)品。考量十八酒坊為2011年推出的新品，特別是十八酒坊的十年產(chǎn)品搶占了市場(chǎng)價(jià)格空檔，其他品牌缺乏主要品類與之競(jìng)爭(zhēng)，搭配團(tuán)隊(duì)在該地耕耘時(shí)間已久，其余品牌挑戰(zhàn)有限，增長(zhǎng)空間較大。我們預(yù)估石家莊十八酒坊未來(lái)三年?duì)I業(yè)收入按年增長(zhǎng)20%，大小青花按年增長(zhǎng)10%，綜合帶動(dòng)公司在石家莊的市場(chǎng)份額由目前的45%升至2017年的53%。衡水地區(qū)，考量該地區(qū)增長(zhǎng)主要由30-50元/瓶的中低端產(chǎn)品推動(dòng)，市場(chǎng)容量增速較緩，約為5%，搭配公司在該地區(qū)市場(chǎng)份額已達(dá)70%，我們預(yù)估未來(lái)三年公司在該地區(qū)營(yíng)業(yè)收入按年增長(zhǎng)8%，綜合帶動(dòng)公司在該地區(qū)的市場(chǎng)份額由目前的70%升至2017年的76%。

2.定增方案出臺(tái)前激增的銷售費(fèi)用率為隨后費(fèi)用率改善預(yù)留了空間，定增后管理層和經(jīng)銷商均有動(dòng)力改善經(jīng)營(yíng)效率，我們預(yù)估銷售費(fèi)用率將由3Q14的34.9%下探至2017年的29.0%，綜合帶動(dòng)凈利潤(rùn)率由3Q14的3.67%升至2017年的11.7%:財(cái)報(bào)顯示，2013年銷售費(fèi)用率為23.8%(2011至2013年三年均值為22.2%)，3Q14激增至34.9%，其中廣告費(fèi)(約占3Q14銷售費(fèi)用的65%)同比增長(zhǎng)43%，遠(yuǎn)高于同期銷售收入增幅(為2%)。我們推測(cè)這部分源于管理層為定增后費(fèi)用率改善預(yù)留空間。渠道調(diào)研也顯示，經(jīng)銷商認(rèn)為公司廣告和人員投入均過(guò)多。我們預(yù)估公司2014年銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)42%，2015至2017年則按年同比增長(zhǎng)5%(同期公司營(yíng)業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率為8.0%，因此我們認(rèn)為假設(shè)并不激進(jìn))，銷售費(fèi)用率將逐步由3Q14的34.9%下降至2017年的29.0%，綜合帶動(dòng)凈利潤(rùn)率由3Q14的3.67%升至2017年的11.7%。

3Q14公司凈利潤(rùn)率為3.67%，同期白酒行業(yè)凈利潤(rùn)率均值為21.1%，改善空間大:我們預(yù)估公司2014、2015、2016和2017年凈利潤(rùn)率分別為6.7%、8.3%、12.0%和11.7%，歸屬母公司凈利潤(rùn)同比增速則分別為101%、32%、31%和28%，對(duì)應(yīng)2013至2017年凈利潤(rùn)的復(fù)合增長(zhǎng)率45%�？剂抗�司產(chǎn)品定位大眾，具必需類消費(fèi)品持續(xù)穩(wěn)定之特質(zhì)，我們認(rèn)為PEG估值體系適用，PEG1.0倍合適。

風(fēng)險(xiǎn)提示

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇;

食品安全問(wèn)題。