古井貢酒：邊際轉(zhuǎn)正 未來清晰

評(píng)論：

消費(fèi)恢復(fù)較好報(bào)表轉(zhuǎn)正，票據(jù)打款增加。單Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收25.50億，同增15.13%，扣非歸母凈利潤(rùn)4.93億元，同增10.94%，實(shí)現(xiàn)了報(bào)表端收入利潤(rùn)的轉(zhuǎn)正。結(jié)合渠道調(diào)研反饋，中秋國(guó)慶雙節(jié)安徽省內(nèi)市場(chǎng)聚餐消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)較好，受疫情影響延遲的婚宴場(chǎng)景也有一定程度的補(bǔ)償性消費(fèi)。單Q3銷售回款23.11億元，同減20.30%，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額2.38億元，同減-80.14%。Q3末公司合同負(fù)債及應(yīng)收票據(jù)25.6億元，同增22%，主要系庫存仍處于相對(duì)高位，公司放寬票據(jù)政策，為經(jīng)銷商減壓，預(yù)計(jì)庫存逐漸消化后現(xiàn)金流情況將較快好轉(zhuǎn)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍在提升，費(fèi)用率上行壓制短期凈利率。公司前Q3毛利率75.5%，同增0.3pcts，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所致，結(jié)合渠道調(diào)研反饋，目前古16及古20恢復(fù)情況較好，古5及獻(xiàn)禮壓力相對(duì)較大。稅費(fèi)率方面，單Q3營(yíng)業(yè)稅金率15.76%，同增0.46pcts，銷售費(fèi)用率29.4%，同增3.6pcts，主要系廣告及地面推廣費(fèi)用投放加大所致，疫情影響下帶來逆勢(shì)擴(kuò)張良機(jī)，公司加大費(fèi)用投入搶占市場(chǎng)份額，有望進(jìn)一步拉開與競(jìng)品的差距。管理費(fèi)用率6.7%，同降0.3pcts。單Q3凈利率20.6%，同降2.2pcts，主要系受費(fèi)用率上升拖累。

邊際改善已然兌現(xiàn)，四個(gè)趨勢(shì)料仍將加強(qiáng)確定性：1、疫情沖擊下省內(nèi)集中度加速提升，公司在本輪疫情中恢復(fù)較快，與競(jìng)品的差距有所加大，省內(nèi)份額提升，基本完成攘外前的安內(nèi)工作;2、古20拉升品牌力，公司結(jié)構(gòu)升級(jí)順利，調(diào)研反饋古8及以上產(chǎn)品為本輪主要增長(zhǎng)極，古20在省外認(rèn)可度亦不斷提升，品牌及結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù);3、省外重點(diǎn)市場(chǎng)拓展順利，武漢地區(qū)疫情影響基本恢復(fù)到和全國(guó)相同水平，低基數(shù)下明年黃鶴樓對(duì)公司業(yè)務(wù)的拖累有望逐漸消失;4、期待公司改制落地，激發(fā)全新經(jīng)營(yíng)活力。以上四點(diǎn)既是公司200億目標(biāo)實(shí)現(xiàn)所依托的四個(gè)關(guān)鍵趨勢(shì)，也是市場(chǎng)預(yù)期能否持續(xù)的條件。

投資建議：邊際改善已然兌現(xiàn)，中長(zhǎng)期趨勢(shì)確定性較高，維持一年目標(biāo)價(jià)310元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。疫情影響下省內(nèi)份額繼續(xù)提升，結(jié)構(gòu)升級(jí)加速，今年黃鶴樓業(yè)務(wù)對(duì)公司短期業(yè)績(jī)?nèi)杂休^大影響，但本部業(yè)務(wù)加快恢復(fù)。預(yù)計(jì)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拉升下，Q4收入較快增長(zhǎng)，而凈利率亦有望恢復(fù)至20%以上。我們略調(diào)整2020-2022年EPS預(yù)測(cè)至4.30/5.69/7.24元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為53/40/32倍�？紤]到公司未來業(yè)績(jī)確定性較高，改制有望激發(fā)更多活力，我們樂觀維持一年目標(biāo)價(jià)310元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：省外擴(kuò)張不及預(yù)期、產(chǎn)品培育不及預(yù)期、黃鶴樓恢復(fù)較慢