沱牌舍得：舍得重新起航 增持評級

天洋控股集團(tuán)高價摘牌，獲得沱牌舍得集團(tuán)70%股權(quán)天洋控股集團(tuán)以10.38億元受讓射洪縣政府持有的沱牌舍得集團(tuán)38.78%國有股權(quán)，并同時以現(xiàn)金方式認(rèn)繳沱牌舍得集團(tuán)新增注冊資本11,844萬元，對應(yīng)增資價款為27.85億元。天洋以總價38.22億元摘牌，較總掛牌底價溢價88.08%，較評估金額溢價213.46%。

2016年7月5日，沱牌舍得集團(tuán)完成上述股權(quán)的轉(zhuǎn)讓及增資的工商變更登記手續(xù)，沱牌舍得集團(tuán)股權(quán)交割正式完成。交易完成后，天洋持有沱牌舍得集團(tuán)70%的股權(quán)，成為其控股股東。

天洋推進(jìn)沱牌舍得變革，彌補短板措施得力今年以來，天洋在沱牌舍得人事、產(chǎn)品及營銷方面大力實施革新。

在人事方面，天洋入主公司董事會，并與原管理層進(jìn)行整合。在產(chǎn)品方面，全面停止技協(xié)及定制產(chǎn)品，大力縮減產(chǎn)品品項，聚焦在舍得、陶醉、沱牌三個系列的重點產(chǎn)品上，此外公司研發(fā)的全新沱牌天曲、特曲和優(yōu)曲三款戰(zhàn)略新品將于11月上市，目標(biāo)直指市場規(guī)模達(dá)3000多億的大眾名酒市場。在營銷方面，公司擴(kuò)充營銷團(tuán)隊，實施“市場聚焦、人員聚焦、費用聚焦”，促進(jìn)重點市場逐步由“商家為主，廠家為輔”向“廠家為主，商家為輔”的模式過渡，加強對經(jīng)銷商的服務(wù)，對沱牌系列實施扁平化招商。

公司毛利率和凈利率均有較大提升空間2016H1，在A股18家白酒公司中(刨除經(jīng)營不佳欲轉(zhuǎn)型的*ST皇臺)，沱牌舍得的銷售費用率處于行業(yè)中游偏下，在白酒板塊中位居倒數(shù)第七;而其管理費用率和財務(wù)費用率明顯偏高，分別位列第二和第三，致使其銷售期間費用率也偏高，位列第六。另一方面，沱牌舍得的毛利率在白酒板塊中位列倒數(shù)第三，顯著偏低;盡管其凈利率已有所回升，但仍遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，同樣位列倒數(shù)第三。我們認(rèn)為隨著公司收入端的快速增長以及白酒產(chǎn)品價格有所恢復(fù)甚至提價，有望實現(xiàn)費用率的下降和毛利率的提升，從而凈利率也有望脫離近年來的極低水平逐漸提升。

改革成效開始顯現(xiàn)，業(yè)績有望觸底回升去年公司業(yè)績下滑的主要原因是公司為幫助經(jīng)銷商消化庫存，控量保價;另外沱牌舍得集團(tuán)控股權(quán)變更使得部分銷售人員及經(jīng)銷商觀望情緒濃厚，對產(chǎn)品的銷售也造成了一定的影響。今年上半年，公司業(yè)績呈現(xiàn)強勁復(fù)蘇，營收同比增長24.34%，歸母凈利潤同比增長243.53%。我們認(rèn)為公司實施的各項改革對其業(yè)績的提升，將主要體現(xiàn)在收入增長和凈利率回升兩條主線上，凈利率提升疊加收入增長，將使得公司凈利潤比收入的彈性更大。預(yù)測2016-2018年公司營收分別為16.19、21.85、28.41億元，歸母凈利潤分別為0.56、0.84、1.18億元，EPS分別為0.17、0.25、0.35元/股;給予增持評級，目標(biāo)價26元。