洋河股份：夢之藍(lán)拉升品牌力 省外維持快速擴(kuò)張

白酒消費(fèi)升級(jí)明顯，次高端存在擴(kuò)容趨勢。我國白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)較為不均衡，次高端白酒銷量占比僅約1%。受益于人均可支配收入增長，我國白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶上升加快。預(yù)計(jì)未來次高端市場將實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，規(guī)模由2018年的450億元提升至2020年的746億元;

公司治理架構(gòu)合理，管理能力優(yōu)異。公司歷史上進(jìn)行了兩次混改，實(shí)現(xiàn)了管理層和經(jīng)銷商持股，管理層持股21.44%，經(jīng)銷商持股13.75%。公司創(chuàng)造了驚人的成長速度，深層次原因是治理架構(gòu)合理、激勵(lì)到位、創(chuàng)新能力強(qiáng);

洋河具備全國化的能力：1)渠道力是公司核心競爭優(yōu)勢之一，奠定省外擴(kuò)張基礎(chǔ)。洋河在白酒行業(yè)內(nèi)首創(chuàng)了深度分銷的模式，擁有業(yè)內(nèi)人數(shù)最多、執(zhí)行力最強(qiáng)的營銷團(tuán)隊(duì)，渠道扁平化，對(duì)終端的掌控力強(qiáng)，這為其省外擴(kuò)張?zhí)峁┗�礎(chǔ)。公司經(jīng)銷商近9000家，銷售人員多達(dá)5259人，地推人員超過3萬名，辦事處/分公司385家;2)產(chǎn)品價(jià)格帶覆蓋廣，在省外可以錯(cuò)位競爭。洋河在100-700元主流價(jià)格帶均有相應(yīng)的大單品。產(chǎn)品價(jià)格帶寬，有利于針對(duì)不同市場主推不同價(jià)格的產(chǎn)品;

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洋河未來的成長路徑清晰：1)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。隨著白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶的不斷上移，洋河產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)提升。15年以來，夢之藍(lán)接替海/天，實(shí)現(xiàn)快速放量，收入占比由13%迅速提升至27%，拉動(dòng)公司整體出廠均價(jià)從6.6萬/噸提升至11.3萬/噸。2018年夢之藍(lán)增速高達(dá)50%。2019年公司繼續(xù)加碼夢之藍(lán)，預(yù)計(jì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將呈持續(xù)提升趨勢;2)省外擴(kuò)張加速。洋河的省外收入占比持續(xù)提升，由2012年的37%提升至2018年的50%，目標(biāo)是省內(nèi)/省外占比達(dá)到3:7。在收入超過10億的省外重點(diǎn)市場河南、山東、安徽、浙江和湖北，市占率分別達(dá)9.1%、6.3%、7.0%、5.5%、3.9%;近兩年，洋河在省外市場增速持續(xù)超過20%。2018年江西市場增速超過60%。新江蘇市場呈強(qiáng)勢增長趨勢，數(shù)量由2015年的297個(gè)迅速增長至2018年的495個(gè)，省外市場擴(kuò)張潛力大;3)省內(nèi)龍頭地位較為穩(wěn)固，2019年加強(qiáng)省內(nèi)市場管理。2018年洋河在省內(nèi)市占率32.2%，遠(yuǎn)高于第二位的今世緣(9.2%)。2019年，面對(duì)省內(nèi)競爭加劇，進(jìn)行了四個(gè)方面的調(diào)整，加強(qiáng)團(tuán)購渠道投入，省內(nèi)市場有望恢復(fù)平穩(wěn)增長;

盈利預(yù)測：首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2019-21年EPS分別為6.24/7.21/8.26，對(duì)應(yīng)PE分別為19.5/16.9/14.9倍。公司目前PE(TTM)處于歷史低位，公司成長路徑清晰，隨著公司夢系列結(jié)構(gòu)升級(jí)、省外市場加速擴(kuò)張、以及省內(nèi)市場加強(qiáng)調(diào)整，我們認(rèn)為公司的估值將有所提升，合理PE為24-26倍，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)149.8-162.2元/股，首次覆蓋，給予公司“增持”評(píng)級(jí);

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重低迷;省內(nèi)市場競爭加劇;省外擴(kuò)張不及預(yù)期;