茅臺：銷量大增 管理改善推動業(yè)績高增長

結(jié)論：

白酒行業(yè)經(jīng)過上輪調(diào)整之后步入新的成長周期，行業(yè)的競爭格局更加清晰，品牌強者恒強更加明顯。隨著高檔白酒民間消費的持續(xù)增長，公司主打產(chǎn)品有望保持穩(wěn)定增長，同是系列酒的發(fā)力將進一步推動公司營收和利潤規(guī)模持續(xù)增長�？春霉�司在行業(yè)內(nèi)所具有的長期競爭力，給予公司“增持”投資評級。

正文：

業(yè)績高增長主要來源于銷量大增。報告期，公司酒類銷量為60108噸，同比增長62.7%(報告期主營產(chǎn)品毛利率首次低于90%，表明系列酒應(yīng)該貢獻了絕大部分增量)，這是公司近幾年來銷售增長最快的一年。我們認為，17年公司銷量爆發(fā)式增長的原因：1)上一輪白酒行業(yè)調(diào)整造成渠道低庫存和公司銷量被壓制而處于低速增長;2)17年正是白酒行業(yè)處于高景氣周期，茅臺酒的熱銷勢必拉動系列酒的銷售，同是公司戰(zhàn)略資源也進一步向系列酒傾斜，推動了系列酒的快速增長(系列酒實現(xiàn)收入57.7億，同比增長171.5%。近4年公司系列酒收入從9.4億增長到57.7億)

行業(yè)延續(xù)高景氣周期，提價效應(yīng)將推動業(yè)績穩(wěn)步增長。當(dāng)前我國白酒行業(yè)仍處于高景氣周期，行業(yè)龍頭的品牌優(yōu)勢將逐步加強，同是茅臺酒仍處于市場供需緊缺狀態(tài)，產(chǎn)能釋放疊加提價效應(yīng)是未來2年業(yè)績增長的主要推動因素。同是，系列酒處于高速增長周期，將進一步推動公司收入和利潤規(guī)模持續(xù)增長。此外，公司17年利息收入也出現(xiàn)了大幅增長，同比增長15.5億元，增幅近120%，且這一塊業(yè)務(wù)成本相對可以忽略，主要貢獻的是利潤。從公司現(xiàn)金流量表可以看出，報告期末存放央行和同業(yè)款項凈增加額為87.27億元，同比增長272.9%，充分顯示出公司對這一塊業(yè)務(wù)的重視，未來這一塊業(yè)務(wù)有望持續(xù)保持增長，對利潤的貢獻將不容小視。

期末預(yù)收款項余額處于相對高位，短期業(yè)績有保障。雖然2017年公司業(yè)績處于高速增長，但期末公司預(yù)收款項余額達144.3億元，同比雖有所下降，但仍處于近5年相對高位，充分顯示公司主營產(chǎn)品的熱銷以及行業(yè)的高景氣度，也為公司短期業(yè)績奠定了基礎(chǔ)。

營運能力提升和規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)共同推動公司盈利能力創(chuàng)階段性高點。報告期，公司ROE(加權(quán))達到32.95%，同比增長8.51個百分點，也創(chuàng)近4年新高。細分來看，ROE水平的提升主要受益于凈利率的提升(毛利率雖然同比降低，但規(guī)模效應(yīng)帶來期間費用率的降低從而推動了凈利率同比上升)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的上升(營運能力上升，其中存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均出現(xiàn)同比增長)。在行業(yè)高景氣周期下，產(chǎn)品提價將提升主營產(chǎn)品盈利水平，同時行業(yè)高景氣將支撐公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于較高水平，公司未來ROE水平有望維持在相對高位。

盈利預(yù)測與投資建議：預(yù)計18/19年公司實現(xiàn)每股收益分別為26.95元、32.3元，當(dāng)前股價(714.74元)對應(yīng)18年P(guān)E為26.5x,對應(yīng)19年P(guān)E為22x，公司當(dāng)前PETTM為32x，給予公司“增持”投資評級