投資要點
核心觀點:我們認為茅臺是符合巴菲特所言的最好生意標準,ROE長期穩(wěn)定在25%以上,品牌價值這類無形資產(chǎn)構建的核心壁壘固若金湯,從茅臺文化向文化茅臺的戰(zhàn)略升級將進一步擴寬深厚的品牌護城河;茅臺渠道價差足夠大,對外在沖擊具有強抗風險能力,股價調(diào)整正是配置良機。從過去20年資產(chǎn)表現(xiàn)來看,茅臺股票收益率完勝一線房產(chǎn)、黃金、國債等大類資產(chǎn);在新掌門帶領下,我們看好后千億時代的茅臺,作為銳意進取的先行者,未來5年實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展大踏步前進,依舊具備超額收益機會,估值體系亦有望向國際奢侈品巨頭看齊,未來逐步站穩(wěn)35倍,持續(xù)重點推薦。
核心壁壘:足夠?qū)挼钠放谱o城河,茅臺文化向文化茅臺的戰(zhàn)略升級將強化品牌優(yōu)勢。我們認為茅臺就是巴菲特所說的最好的生意類型,ROE長期保持在25%以上,寬廣的護城河源自深厚歷史底蘊塑造的品牌力以及對品牌內(nèi)涵的深度挖掘能力,如茅臺的國酒文化、紅色文化、外交文化等深入人心。2017年茅臺集團提出“文化茅臺”建設戰(zhàn)略,致力于將茅臺發(fā)展成為中國文化的標志性符號,如同美國的可口可樂、迪士尼等,是文化價值觀和國家精神的代表。目前相關戰(zhàn)略正在積極推進,如全球“茅粉節(jié)”已舉辦三屆,目前已培育出大批“茅粉”,針對海外市場也有走進系列產(chǎn)品推出。
抗風險性強:高端酒高景氣,茅臺渠道價差大安全墊高。首先,高端酒是白酒價格帶中增速最快的賽道,核心消費者是較為穩(wěn)定的高收入群體,近幾年終端銷售額復合增速超過40%,遠超市場傳統(tǒng)認知,高景氣度可以有效對沖外在不確定性。其次,茅臺經(jīng)銷商渠道利潤豐厚,現(xiàn)金流充沛,如過去2年一批商渠道利潤率均超過100%,商家積累了大量財富,因此渠道安全墊足夠厚,目前來看廠家二季度回款較為順利。最后,白酒作為精神消費和面子消費的載體,產(chǎn)品沒有保質(zhì)期且越陳越香,使得供給量十分稀缺的茅臺具備良好的收藏價值,如過去20年飛天茅臺現(xiàn)貨價格年復合漲幅高達21.3%,保值增值屬性顯著。
成長性:全年收入實現(xiàn)10%增長確定性較高,未來5年收入復合增速有望達15%。短期來看,春節(jié)期間疫情管控對茅臺影響很小,節(jié)后公司提出任務不變、目標不改策略,努力實現(xiàn)開門紅;后續(xù)基建加碼亦將帶動高端酒需求,我們認為全年收入實現(xiàn)10%增長目標確定性較高,結合近期發(fā)貨和打款進度,一季度業(yè)績表現(xiàn)有望更為靚麗。當前茅臺渠道價差的幅度和持續(xù)時間,均滿足歷史提價條件,節(jié)后批價小幅回落更有助于企業(yè)順利實施提價。中長期來看,我們認為茅臺供需緊平衡格局不會改變,未來5年仍將處于賣方市場,結合量價關系估算,預計2024年茅臺酒收入為2018年的2.6倍,收入復合增速達17%,考慮系列酒增速可能略慢,預計2018-2024年公司收入復合增速有望達15%。
估值水平:茅臺歷史回報率超越多數(shù)大類資產(chǎn),未來估值有望站穩(wěn)35倍。首先,對比2000-2019年各類資產(chǎn)的收益率,發(fā)現(xiàn)近20年茅臺股票、茅臺現(xiàn)貨、一線城市房價(北京)、黃金、上證綜指復合收益率分別為33.7%、21.3%、11.7%、9.1%、4.1%,茅臺股票收益率完勝其他大類資產(chǎn);目前中國10年期國債收益率接近2.7%,茅臺具備很強的永續(xù)經(jīng)營能力,對應估值理應達到35倍甚至以上。其次,近幾年茅臺估值已持續(xù)超越全球烈酒巨頭帝亞吉歐,本質(zhì)上是資本逐利帶來的價值發(fā)現(xiàn)和認知結果?v觀全球消費品企業(yè),我們認為茅臺與愛馬仕的生意模式最為相近,堪稱奢侈品中的頂級生意,過去5年愛馬仕利潤復合增速約15%(茅臺復合增速24%),估值基本在45倍以上,近期海外股市大跌后其估值仍在40倍以上,我們認為未來茅臺估值水平有望逐步向國際奢侈品巨頭看齊,站穩(wěn)35-40倍。
投資建議:重申“買入”評級,持續(xù)重點推薦!茅臺深厚的文化底蘊塑造了強勢品牌力,其護城河足夠?qū)挘⑶姨幵诎拙苾r位里增速最快的賽道,渠道價差充足和良好的收藏增值屬性,使其受本次疫情影響很小,全年收入10%增長確定性較高,且存在超預期可能。展望未來5年,茅臺仍處于賣方市場,公司具備持續(xù)提價能力,我們預計公司收入復合增速有望達15%以上,依舊是稀缺的核心資產(chǎn)。目前對應2020年估值接近30倍,2021年估值25倍,短期外在沖擊帶來配置良機,建議積極配置。我們預計公司2019-2021年營業(yè)總收入分別為890/996/1145億元,同比增長15%/11%/15%;凈利潤分別為409/469/549億元,同比增長16%/15%/17%,對應EPS分別為32.54/37.33/43.71元。
風險提示:高端酒動銷和業(yè)績不及預期、疫情持續(xù)擴散帶來全球經(jīng)濟下行風險、樣本有限存在的偏差、食品安全事件風險