新型消費模式下 白酒龍頭估值優(yōu)勢明顯

在成熟的股票市場，具有較深護城河的龍頭公司更易享受估值溢價。在新興市場帶動下，全球大眾消費呈現(xiàn)高速增長，2010年至2012年主要消費品上市公司業(yè)績增速達雙位數(shù)。2013年后，新興市場逐漸飽和，大眾消費品公司增速放緩。參照國際消費品公司的業(yè)績和估值水平，中國白酒龍頭公司的估值優(yōu)勢明顯。

國際烈酒龍頭增速放緩

全球烈酒市場基本飽和。相比國內(nèi)的白酒企業(yè)，歐美市場的酒企更加多元化，呈現(xiàn)寡頭競爭格局，帝亞吉歐、保樂力加、百加得、布朗夫曼等都占據(jù)烈酒市場較高的份額。經(jīng)歷數(shù)十年的發(fā)展，通過不斷并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，剝離其他業(yè)務(wù)，不斷整合成當(dāng)前的市場格局，全球市場進入一個內(nèi)生增長停滯的狀態(tài)，市場基本飽和。

龍頭公司增速放緩，外延及分紅推動估值提升。帝亞吉歐和保樂力加作為全球最大的兩家烈酒公司，近兩年來業(yè)績的復(fù)合增速保持在2%至3%，其較高的分紅率和外延擴張帶動估值提升，估值分別為29倍、25倍(參考2017年EPS)。

主流大眾品市場飽和 差異化產(chǎn)品帶來增量

目前，歐美大眾消費品行業(yè)已經(jīng)相對成熟和穩(wěn)定。由于消費必需品單價較低，發(fā)達市場渠道較為成熟，寡頭競爭格局穩(wěn)定，提價難以實現(xiàn)，主流龍頭產(chǎn)品業(yè)績增速基本處于-2%至2%區(qū)間。

行業(yè)整體處于飽和時，差異化產(chǎn)品帶來消費增量。以怪物飲料為例，它主要是高能運動飲料，其咖啡因、�；撬岷�量遠超紅牛，致力于打造“最出色的能源供應(yīng)站”。2014年可口可樂以21.5億美元入股怪物飲料16.7%股權(quán)。2015年Monster銷售收入超過27億美元，占據(jù)美國市場超過35%的功能飲料份額，逐步超越紅牛。一方面由于年輕消費者追求更加刺激的體驗，另一方面是公司較好地抓住場景營銷，切入極限運動，給消費者“超越極限”的體驗感。

對標(biāo)國際市場 中國白酒估值優(yōu)勢顯著

對于業(yè)績增速較高的消費品龍頭企業(yè)，市場往往愿意給出一定溢價。上世紀(jì)70年代至80年代，美國股市“漂亮50”大部分來自消費品企業(yè)，納入“漂亮50”的股票在1972年末的PE均值為42倍，比標(biāo)普平均PE高出1倍以上，部分龍頭企業(yè)PE甚至超過100倍。即使在業(yè)績增速放緩期，消費品龍頭較深的護城河也獲得市場20倍至30倍的估值。

促進股價上漲的因素：一是業(yè)績提升，二是估值水平的提升。白酒行業(yè)經(jīng)歷兩年復(fù)蘇后，消費屬性愈發(fā)明顯，終端個人消費也帶動龍頭公司的高業(yè)績增長。在股票市場方面，白酒行業(yè)系統(tǒng)性估值水平提升貢獻了股價上漲的大部分空間。中國白酒企業(yè)無論從競爭格局，市場需求增長，還是企業(yè)的改善空間，未來持續(xù)幾年的增長有望超過國外消費品企業(yè)。借鑒國外消費品龍頭公司的估值，我們判斷，目前中國白酒公司的估值提升還有空間。此外，企業(yè)的業(yè)績增長將消化估值，引導(dǎo)股價持續(xù)上行。