茅臺：Q3增速回落 終端需求仍強

影響Q3增速放緩的因素較多。公司單三季度營收、凈利潤分別同增3.81%、2.71%，低于市場營收20%、凈利潤更高的預(yù)期，加回預(yù)收款項后Q3真實收入增長為11.81%。分產(chǎn)品看，1)對于茅臺酒，前三季度公司實現(xiàn)茅臺酒收入462.65億元，其中Q3茅臺酒收入為168.82億元，與去年基本持平，若假設(shè)預(yù)收款增量部分全部是由茅臺酒貢獻，則茅臺酒收入較去年同期增長約11%，我們按照上半年茅臺酒均價(206萬元/噸)推算Q3茅臺酒實際發(fā)貨量約8800噸，報表端體現(xiàn)約8200噸;2)對于系列酒，報表實現(xiàn)收入59億元，同增約50%。對于Q3降速明顯我們認為影響因素較多，其中去年難以逾越的高基數(shù)是重要原因，其他原因如發(fā)貨節(jié)奏、經(jīng)銷商計劃執(zhí)行進度等。但是對于處于賣方市場的茅臺而言，出現(xiàn)這種情況不在于需求端而在于供給端，我們認為隨著發(fā)貨節(jié)奏調(diào)整，茅臺酒銷量全年較去年持平微增的邏輯依然成立。公司Q3收到現(xiàn)金回款230億元，同增11%，現(xiàn)金流狀況略好于表觀收入。Q3現(xiàn)金流流量凈額同比減少33.85%，主要系受到存放央行和同業(yè)款項增加拖累。

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毛利率提升1.1個百分點。報告期內(nèi)公司毛利率較去年提升1.1pct至91.45%，提價紅利開始顯現(xiàn)，同時也因為系列酒不斷放量對公司整體毛利率有所拖累。公司Q3銷售費用率為3.28%較去年同期持平微增，管理費用率較去年同期增長0.54pct至6.24%，營業(yè)稅金及附加占收入比為16.31%，環(huán)比Q3有明顯提升，同比去年同期也有小幅提升。綜合以上，公司Q3凈利潤率為51.21%，較去年持平微增。

需求強是看好的茅臺的核心，漲價能力和提價空間的重要性要大于提價節(jié)奏和幅度。公司Q3業(yè)績因為高基數(shù)、發(fā)貨節(jié)奏等問題導(dǎo)致Q3收入增速明顯回落，報表業(yè)績不達預(yù)期短期會對股價有沖擊，但是終端需求強勁則是看好茅臺的核心。就我們跟蹤情況來看茅臺依然處于賣方市場，在消費、投資、收藏等多重屬性共同作用下茅臺終端需求強勁，而作為白酒第一品牌超強品牌力更是中長期看好的根本。同時對于茅臺提價問題，我們認為經(jīng)濟中樞下行、政策輿論壓力較大的外在背景會短期影響到茅臺提價節(jié)奏和提價幅度，而供需緊平衡的中長期趨勢則注定茅臺提價的必然性，我們認為應(yīng)該以更長遠的眼光看待一個優(yōu)秀公司的發(fā)展，漲價能力和提價空間的重要性要大于提價節(jié)奏和幅度，當(dāng)前豐厚的渠道利潤為茅臺創(chuàng)造了提價的空間，而強渠道掌控力又為茅臺創(chuàng)造了提價能力，無論是業(yè)績還是股價，在公司具備兩項能力的前提下都大可不必過于擔(dān)心。

盈利預(yù)測及投資建議：我們調(diào)整公司盈利預(yù)測，預(yù)計公司18-20年EPS分別為27.34元、32.04元和38.72元。維持“審慎增持”評級

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟及政策風(fēng)險，食品安全問題，茅臺渠道管控效果不達預(yù)期，系統(tǒng)性風(fēng)險。