洋河股份：M6+換代成功 大船正待重新起航

事件

濟(jì)南秋糖反饋，洋河核心大單品M6+換代成功，省內(nèi)消費(fèi)流行性已逐步成型。

主要觀點(diǎn)：

配額制下M6+消費(fèi)向好，夢(mèng)之藍(lán)品牌勢(shì)能提升

2020 年，公司重構(gòu)夢(mèng)之藍(lán)三駕馬車，以實(shí)現(xiàn)整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。高端M9 及手工班省內(nèi)持續(xù)進(jìn)行核心消費(fèi)者培育，1H 穩(wěn)步增長，全年省內(nèi)有望延續(xù)增長;M6+成功換代，根據(jù)草根調(diào)研，M6+已在江蘇省內(nèi)形成消費(fèi)流行性，雙節(jié)期間配額供不應(yīng)求，消費(fèi)端開瓶率及團(tuán)購單位復(fù)購率穩(wěn)步提升，量價(jià)關(guān)系處理得當(dāng)，當(dāng)前批價(jià)穩(wěn)步上行至約600 元水平，展望2022 年銷售口徑有望實(shí)現(xiàn)百億，較目前翻倍(2019 年老M6 銷售口徑約50 億);M3 升級(jí)產(chǎn)品有望上市，或復(fù)制M6+的“增量提價(jià)”模式，有望承接消費(fèi)升級(jí)的需求。

海天持續(xù)去庫存，消費(fèi)流行性正待恢復(fù)

第一方面，2020 年中秋政策聚焦海之藍(lán)、天之藍(lán)，開展整箱購買送獎(jiǎng)卡活動(dòng)，酒廠幫助終端去庫存，庫存水平逐漸良性;第二方面，公司一定程度恢復(fù)對(duì)海之藍(lán)、天之藍(lán)費(fèi)用投放，意圖重塑品牌流行性;第三方面，M6+上市后自上而下打開產(chǎn)品價(jià)格空間，M3 升級(jí)產(chǎn)品上市后，有望拉開與天之藍(lán)價(jià)格空間，解決此前天之藍(lán)M3 價(jià)格接近、天之藍(lán)性價(jià)比不高的問題，海天作為全國化大單品，在省外市場仍有渠道下沉、及承接消費(fèi)升級(jí)的空間;第四方面，海之藍(lán)、天之藍(lán)亦有望于2021 年換代，完成自上而下全部產(chǎn)品線的更迭。

渠道改革穩(wěn)步推進(jìn)，多方政策已見成效

2020 年，公司借M6+推行全新控盤分利模式(一物一碼，多碼關(guān)聯(lián))，費(fèi)用投放體系重新確立，將客勤禮品費(fèi)用轉(zhuǎn)向圍繞消費(fèi)者展開，應(yīng)對(duì)經(jīng)銷商對(duì)費(fèi)用的套取，資金投放效率得到提升;推進(jìn)廠商一體化改革，建立“一商統(tǒng)籌、多商配襯”模式，當(dāng)前公司核心產(chǎn)品價(jià)格體系穩(wěn)定上揚(yáng)，公司與經(jīng)銷商關(guān)系顯著改善，渠道銷售動(dòng)力增強(qiáng);公司兩大事業(yè)部裂變成五個(gè)，新增高端、夢(mèng)之藍(lán)、海天、雙溝事業(yè)部，進(jìn)一步細(xì)化組織架構(gòu)，伴隨各產(chǎn)品渠道打法分立，有的放矢提升效率。

投資建議

M6+承載全新渠道控盤分利模式，換代成功，夢(mèng)之藍(lán)品牌勢(shì)能持續(xù)提升，M6+引領(lǐng)業(yè)績核心增量邏輯不變，洋河內(nèi)部人事調(diào)整、組織分立、渠道改革、產(chǎn)品更新等調(diào)整基本到位，后續(xù)持續(xù)關(guān)注海、天企穩(wěn)時(shí)間點(diǎn)，大船正待重新起航。維持公司2020~2022 年收入218、246、273 億元，同比分別-6%、+13%、+11%，歸母凈利潤分別為74.5、80.2、90.4 億元，同比分別+1%、+8%、+13%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020~2022 年P(guān)/E 分別為30.6x、28.4x、25.2x，公司估值水平在白酒行業(yè)中顯著偏低，隨著改革成效持續(xù)體現(xiàn)，估值修復(fù)有望持續(xù)，維持 “買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

渠道營銷調(diào)整進(jìn)度不及預(yù)期;海之藍(lán)、天之藍(lán)恢復(fù)進(jìn)度不及預(yù)期;夢(mèng)之藍(lán)M6+推廣進(jìn)度不及預(yù)期。