順鑫農(nóng)業(yè)：白酒沖刺百億 業(yè)績(jī)彈性充足

公司白酒業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)62%，超市場(chǎng)預(yù)期，讓利渠道陳釀?wù)急忍嵘�，白酒毛利率下降�?7.7%，同時(shí)費(fèi)用率延續(xù)下降趨勢(shì)。我們預(yù)期牛欄山將在大眾光瓶酒市場(chǎng)占有20%以上市場(chǎng)份額，加之中高端業(yè)務(wù)，未來(lái)收入規(guī)模有望沖刺150億，利潤(rùn)率有望提升至15%。提升18-19年利潤(rùn)預(yù)期8.36億和11.46億，給予19年25倍，對(duì)應(yīng)280億市值，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

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報(bào)告正文

白酒收入超預(yù)期，利潤(rùn)延續(xù)高增長(zhǎng)。上半年收入72.33億，同比增長(zhǎng)10.45%，凈利潤(rùn)4.81億，同比增長(zhǎng)96.78%，其中二季度收入利潤(rùn)分別增長(zhǎng)20.5%和104%，接近業(yè)績(jī)預(yù)告上限。上半年白酒業(yè)務(wù)收入57.74億，同比增長(zhǎng)62.3%，超市場(chǎng)40%的增長(zhǎng)預(yù)期，季度間環(huán)比加速。北京地區(qū)保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，外埠市場(chǎng)增長(zhǎng)超過(guò)70%，其中長(zhǎng)三角地區(qū)增長(zhǎng)78%，湖南市場(chǎng)103%，新疆增長(zhǎng)160%，河北、江蘇、安徽等消費(fèi)氛圍濃厚，低端光瓶酒市占率較高。屠宰業(yè)務(wù)受豬價(jià)低位影響出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但毛利率回升至7.4%，地產(chǎn)確認(rèn)收入不到億元，其他業(yè)務(wù)占比已低。預(yù)收款較年初出現(xiàn)季節(jié)性下降，仍處于高位，現(xiàn)金回款/收入達(dá)117%，現(xiàn)金凈流入14.8億，貨幣資金增至59億，存貨下降，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。

毛利率下降同時(shí)，渠道利潤(rùn)率和品牌美譽(yù)度提升，牛欄山持續(xù)全國(guó)化。由于陳釀?wù)急忍嵘�，運(yùn)輸和包裝等成本上行，白酒業(yè)務(wù)毛利率由去年H1的59.8%下滑至47.7%。毛利率下降的同時(shí)更應(yīng)看到牛欄山在低端光瓶酒較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力：1)成本上行、環(huán)保和消費(fèi)稅規(guī)范對(duì)低端白酒的壓力均存在，尤其對(duì)小規(guī)模企業(yè)，加速行業(yè)出清和集中;2)公司對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行升級(jí)和終端提價(jià)，渠道從低毛利高周轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)向高毛利高周轉(zhuǎn)，渠道推力增強(qiáng)，薄弱市場(chǎng)鋪貨速度較快。當(dāng)前牛欄山經(jīng)銷商和終端毛利率10-15%，消費(fèi)者中具備較高的美譽(yù)度，渠道周轉(zhuǎn)速度較快，持續(xù)推進(jìn)全國(guó)化。未來(lái)這一邏輯將持續(xù)演繹，我們預(yù)期大眾光瓶酒500億市場(chǎng)規(guī)模中，牛欄山市占率有望超過(guò)20%。

費(fèi)用率持續(xù)下降，期待治理結(jié)構(gòu)帶來(lái)進(jìn)一步利潤(rùn)彈性。由于渠道推力增強(qiáng)，新管理層優(yōu)化費(fèi)用支出，促銷費(fèi)和業(yè)務(wù)費(fèi)由3億降至0.5億，白酒銷售費(fèi)用率由去年22.8%降至14.6%(母公司銷售費(fèi)用/白酒收入)，管理費(fèi)用率整體由6.6%降至5.5%�？紤]未來(lái)結(jié)構(gòu)和均價(jià)提升，未來(lái)毛利率將恢復(fù)到50%以上，扣除18%的營(yíng)業(yè)稅金及附加，對(duì)比其他大眾消費(fèi)品龍頭的費(fèi)用率來(lái)看，未來(lái)仍存在繼續(xù)下降空間，利潤(rùn)率有望從當(dāng)前11%提升至15%。當(dāng)前管理層更換后，費(fèi)效比上已有顯著提升，期待未來(lái)激勵(lì)能夠持續(xù)落地，治理改善帶來(lái)費(fèi)用率下降和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。

提升全年盈利預(yù)期，給予280億目標(biāo)市值，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。得益于行業(yè)集中度快速提升和渠道推力增強(qiáng)，白酒收入增長(zhǎng)超預(yù)期，未來(lái)收入規(guī)模有望沖刺150億。結(jié)構(gòu)升級(jí)和成本趨穩(wěn)，毛利率繼續(xù)下行空間已小，規(guī)模效應(yīng)和治理改善帶來(lái)費(fèi)用率有繼續(xù)下降的空間，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善財(cái)務(wù)費(fèi)用延續(xù)下行趨勢(shì)，未來(lái)利潤(rùn)率有望提升至15%。由于白酒收入超預(yù)期增長(zhǎng)，百億有望提前實(shí)現(xiàn)，費(fèi)用率持續(xù)下降，提升18-19年利潤(rùn)預(yù)期8.36億和11.46億，給予19年25倍，對(duì)應(yīng)280億市值，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求持續(xù)低迷。