水井坊終止對(duì)外投資 不影響中長(zhǎng)期發(fā)展邏輯

事件

今年4 月10 日，水井坊曾發(fā)布公告，顯示公司已與梁明鋒、國威公司簽署了框架協(xié)議，雙方擬共同出資新設(shè)一家合資公司，合資公司注冊(cè)資本至少為8 億元，用以布局醬酒。今日公司公告顯示，公司與梁明鋒和國威公司經(jīng)過多輪磋商、深入探討后，在合資項(xiàng)目的若干重要商業(yè)安排問題上難以達(dá)成一致，水井坊決定根據(jù)框架協(xié)議的相關(guān)規(guī)定向?qū)Ψ桨l(fā)出友好通知，終止框架協(xié)議和合資項(xiàng)目且雙方均不承擔(dān)任何責(zé)任。未來，雙方仍將繼續(xù)探討潛在的合作機(jī)會(huì)，將繼續(xù)利用各種資源和優(yōu)勢(shì)，推動(dòng)公司持續(xù)健康發(fā)展。

投資要點(diǎn)

水井坊終止對(duì)外投資，仍將繼續(xù)探討潛在合作機(jī)會(huì)

對(duì)外投資終止不代表合作徹底終止，未來仍有其他合作機(jī)會(huì)。此前帝亞吉?dú)W希望通過水井坊切入高端醬酒賽道以實(shí)現(xiàn)醬香布局，同時(shí)通過合資(酒廠位于茅臺(tái)鎮(zhèn)，擁有優(yōu)質(zhì)醬酒6600 余噸，主攻高端醬酒領(lǐng)域，具一定規(guī)模)保證酒水品質(zhì)、規(guī)避一定風(fēng)險(xiǎn)。此次框架協(xié)議終止，意味著雙方將不再以合資公司的方式達(dá)成上述合作，由于國威酒業(yè)質(zhì)地優(yōu)良，未來不排除通過其他方式進(jìn)行合作，比如：通過三方渠道進(jìn)行曲線合作、利用自有渠道進(jìn)行個(gè)性化定制等。預(yù)期方面，由于此前公司在公告中表示“各方將致力于在2021 年7 月1 日前基于框架協(xié)議及后續(xù)討論簽署最終協(xié)議”，最終協(xié)議的遲遲未出爐使市場(chǎng)對(duì)此次對(duì)外投資或終止已有一定預(yù)期，因此本次公告的頒布/即使公司未來將不再與國威進(jìn)行合作均不會(huì)影響公司中長(zhǎng)期發(fā)展邏輯。

國威酒業(yè)具體情況：1)歷史：貴州國威酒業(yè)集團(tuán)始于1989 年，為國家級(jí)高級(jí)品酒師、中國醬香酒釀酒大師梁明鋒所創(chuàng)，至今已有30 余年歷史。2)產(chǎn)能：隨著國威酒業(yè)逐步擴(kuò)產(chǎn)，2019 年優(yōu)質(zhì)大曲醬香酒年產(chǎn)能已達(dá)6600 噸，目前擁有超過3 萬噸的老酒儲(chǔ)備。3)產(chǎn)品：公司旗下大單品為貴州迎賓酒(售價(jià)368 元)，并于2016 年獲“貴州十大名酒”稱號(hào)，2019 年還進(jìn)一步推出了4款定價(jià)400-1200 元的國威大師酒，彰顯其產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)異。在6600 噸大曲醬香酒、3 萬噸儲(chǔ)備老酒支持下，在優(yōu)異的原酒品質(zhì)背書下，再輔以水井坊的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為未來水井坊與國威酒業(yè)的合作是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，有望在高端醬酒市場(chǎng)中搶占一席之地。

全年業(yè)績(jī)目標(biāo)不變，下半年或迎來高增長(zhǎng)

此前公司預(yù)告的21Q2 利潤(rùn)端不及預(yù)期主因高端化費(fèi)用前置，背后暗含輕裝上陣邏輯，我們考慮到：1)21Q2 費(fèi)用已前置性投放，21H2 費(fèi)用壓力較小;2)三季度高端酒平臺(tái)將開始運(yùn)作，并將開始招商工作，典藏及以上產(chǎn)品升級(jí)版或?qū)⒂谇锛旧鲜�，高端產(chǎn)品占比有望穩(wěn)步提升;3)2-6 月公司均在控貨，下半年正常補(bǔ)庫存均將在一定程度上保障業(yè)績(jī)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn);3)公司業(yè)績(jī)目標(biāo)不變(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)43%左右，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)35%左右)，且往年實(shí)際業(yè)績(jī)均超原定業(yè)績(jī)目標(biāo)，認(rèn)為：21 年下半年利潤(rùn)端或?qū)⒂瓉砀咴鲩L(zhǎng)，預(yù)計(jì)利潤(rùn)或達(dá)11 億元(即21H2 歸母凈利潤(rùn)或?qū)��?shí)現(xiàn)14.3%的增速，較19 年同期增長(zhǎng)46.9%)。

未來看點(diǎn)：高端化發(fā)展邏輯不改，盈利表現(xiàn)或超預(yù)期

公司2021 重點(diǎn)為發(fā)力典藏及以上產(chǎn)品，以拉動(dòng)臻釀八號(hào)及井臺(tái)品牌價(jià)值/價(jià)盤提升，引導(dǎo)價(jià)位升級(jí)，我們認(rèn)為公司高端化速度或超預(yù)期，典藏及以上高端產(chǎn)品收入占比有望從當(dāng)前的不足10%提升至雙位數(shù)，典藏產(chǎn)品今年收入或達(dá)5~6 億元，明年或達(dá)7~8 億元，主因：1)基因：公司高端基因?yàn)閷?shí)現(xiàn)高端化戰(zhàn)略的必要基礎(chǔ);2)渠道：高端酒平臺(tái)的成立將有效激活渠道，同時(shí)讓高端產(chǎn)品投入更靈活;3)營(yíng)銷：彌補(bǔ)此前消費(fèi)者培育弱項(xiàng)，將消費(fèi)者培育作為當(dāng)前工作重點(diǎn)，成立“獅王薈”以鎖定意見領(lǐng)袖，匹配高端化戰(zhàn)略進(jìn)行圈層營(yíng)銷�？紤]到高端化戰(zhàn)略成效將逐步顯現(xiàn)，公司中長(zhǎng)期發(fā)展邏輯順暢。

盈利預(yù)測(cè)及估值

我們認(rèn)為水井坊將受益于高端化戰(zhàn)略逐步落地(運(yùn)作高端酒平臺(tái)以推動(dòng)700 元以上價(jià)位產(chǎn)品迅速發(fā)展、加大消費(fèi)者培育力度、成立獅王薈等)，同時(shí)考慮到2020 年受疫情影響公司業(yè)績(jī)基數(shù)較低、2021 年公司收入/凈利潤(rùn)目標(biāo)為43%、35%，預(yù)計(jì)2021-2023 年收入增速分別為46.6%、27.2%、20.7%;歸母凈利潤(rùn)增速分別為49.3%、30.4%、23.5%;EPS 分別為2.2、2.9、3.6 元/股;PE 分別為46X、35X、28X。長(zhǎng)期看業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性強(qiáng)，當(dāng)前估值具有性價(jià)比，首次覆蓋給予買入評(píng)級(jí)。

催化劑：消費(fèi)升級(jí)持續(xù)、高價(jià)位產(chǎn)品導(dǎo)入順利;

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)疫情二次爆發(fā)，影響白酒整體動(dòng)銷;高端酒動(dòng)銷情況不及預(yù)期;管理層變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。(原標(biāo)題：[浙商證券：買入]終止對(duì)外投資 不影響中長(zhǎng)期發(fā)展邏輯)