投資分析：業(yè)績(jī)超預(yù)期推動(dòng)白酒板塊顯著回暖

投資建議

5 月模擬組合為：五糧液(25%)、伊力特(25%)、中炬高新(25%)、恒順醋業(yè)(25%)。4 月我們組合收益率為+1.65%，跑贏滬深300 指數(shù)的-3.63%和中信食品飲料指數(shù)的-0.89%。

本周(5.02-5.04)中信白酒指數(shù)大漲3.56%。截至本周末，白酒板塊指數(shù)上漲3.53%，相比上證綜指和滬深300 指數(shù)分別有約6%和6.7%的相對(duì)收益，驗(yàn)證了我們此前對(duì)白酒板塊態(tài)度二季度轉(zhuǎn)為樂(lè)觀的正確判斷。盡管板塊最大的權(quán)重股貴州茅臺(tái)因一季度發(fā)貨未及預(yù)期而短期表現(xiàn)不佳，但五糧液、瀘州老窖、洋河等全國(guó)性品種及口子窖、今世緣、順鑫等區(qū)域品種超預(yù)期，而前期也正是這些確定性不及茅臺(tái)的品種跌幅相對(duì)更多，趁業(yè)績(jī)超預(yù)期迎來(lái)新一輪行情。因此，這也是我們一直以來(lái)強(qiáng)調(diào)的核心觀點(diǎn)——白酒行業(yè)基本上仍處于上行態(tài)勢(shì)，短期因風(fēng)格轉(zhuǎn)換及業(yè)績(jī)不及預(yù)期的擔(dān)憂被外部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(中美貿(mào)易沖突)及板塊業(yè)績(jī)總體超預(yù)期所打破，帶動(dòng)白酒板塊情緒顯著回暖。此外，近期多家白酒企業(yè)提價(jià)動(dòng)作也表明一月底發(fā)改委限價(jià)舉措已逐漸放松，白酒行業(yè)正進(jìn)入一個(gè)可穩(wěn)步提價(jià)、情緒逐漸恢復(fù)的二季度，利于板塊估值的持續(xù)修復(fù)。

再次強(qiáng)調(diào)乳制品行業(yè)基本面仍向好，并強(qiáng)調(diào)領(lǐng)先市場(chǎng)率先推薦的蒙牛乳業(yè)系列改革見(jiàn)效推動(dòng)基本面加速好轉(zhuǎn)。18Q1 乳業(yè)雙強(qiáng)均取得20%以上收入增長(zhǎng)，依托于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上行及成本端寬松，因此盡管費(fèi)用投放情況是上行態(tài)勢(shì)，但兩強(qiáng)毛銷差均有向好表現(xiàn)。我們前期持續(xù)強(qiáng)調(diào)，盡管行業(yè)需求向好，但蒙牛推動(dòng)行業(yè)費(fèi)用投放加大，伊利只能跟隨，行業(yè)費(fèi)用投放是上行態(tài)勢(shì)，但成本下降及結(jié)構(gòu)提升帶來(lái)的毛利率上行能夠?qū)�沖掉銷售費(fèi)用率的上升。放眼18 年全年，我們認(rèn)為乳業(yè)兩強(qiáng)收入及利潤(rùn)端增長(zhǎng)仍有望和去年表現(xiàn)相近，因此近期股價(jià)下跌更多源自于情緒和對(duì)行業(yè)認(rèn)知錯(cuò)判的預(yù)期扭轉(zhuǎn)，基本面與我們此前預(yù)計(jì)情況相近。我們?nèi)詰?zhàn)略看多乳制品板塊及伊利、蒙牛兩強(qiáng)，并再次強(qiáng)調(diào)蒙牛業(yè)績(jī)彈性更加顯著，存在持續(xù)超預(yù)期可能。

18 年費(fèi)用擴(kuò)張邊際減弱，疊加結(jié)構(gòu)上行帶來(lái)的毛利率上行，調(diào)味品板塊仍有望維持收入/利潤(rùn)端中高速增長(zhǎng)，首推中炬高新，一季報(bào)預(yù)期全年低位正是全年最佳買(mǎi)點(diǎn)。去年三月提價(jià)帶來(lái)的高基數(shù)使得18Q1 表觀不佳是必然，且17Q2 的超低基數(shù)也將帶來(lái)18Q2 較大彈性。18Q1 美味鮮凈利率提升約2.5 個(gè)百分點(diǎn)，扣除提價(jià)貢獻(xiàn)后內(nèi)部提效為美味鮮貢獻(xiàn)1.5 個(gè)點(diǎn)以上的凈利率提升，這為全年凈利率提升打下基調(diào)。不考慮房地產(chǎn)市值情況下，中炬和海天估值差已拉開(kāi)至20%以上(29X VS 海天38X)。而扣除中炬35 億房地產(chǎn)市值后，估值差將拉開(kāi)35%以上(24X VS 海天38X)。我們認(rèn)為在全年業(yè)績(jī)?cè)鏊傧嗖畈淮蟮谋尘跋拢瑑烧吖蓛r(jià)背離僅體現(xiàn)短期業(yè)績(jī)擾動(dòng)，中炬一季報(bào)預(yù)期全年低位正是最佳買(mǎi)點(diǎn)。

啤酒行業(yè)18 年盈利端彈性有望大增，提價(jià)、費(fèi)用壓縮及關(guān)廠有助實(shí)現(xiàn)這一預(yù)期。啤酒行業(yè)基本面16 年見(jiàn)底、17 年筑底并穩(wěn)步向好，18 年預(yù)計(jì)加速向好。競(jìng)爭(zhēng)趨緩已于16-17 年形成共識(shí)，因此今年在收入端大概率不下滑的前提下，上市公司EBITDA 大概率加速好轉(zhuǎn)。年初以來(lái)華潤(rùn)、燕京、青島在多個(gè)區(qū)域?qū)χ饕�產(chǎn)品提價(jià)，同時(shí)費(fèi)用端各企業(yè)均執(zhí)行壓縮戰(zhàn)略，預(yù)計(jì)世界杯營(yíng)銷也不會(huì)過(guò)多投放，加之今年大概率關(guān)廠動(dòng)作將持續(xù)，因此我們認(rèn)為今年啤酒行業(yè)業(yè)績(jī)彈性有望大增。重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)彈性最大的華潤(rùn)啤酒及燕京啤酒。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟/業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期/政治風(fēng)險(xiǎn)/市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。