老白干酒“隱藏”利潤(rùn)未必是好事

老白干酒是白酒行業(yè)內(nèi)第一家公布2014年年度報(bào)告的上市公司。2014年，老白干酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.09億元，同比增長(zhǎng)17.00%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)(下稱(chēng)“凈利潤(rùn)”)0.59億元，同比下降9.80%。

由此，人們對(duì)老白干酒的經(jīng)營(yíng)情況有著截然不同的認(rèn)識(shí)，可謂“冰火兩重天”。

有人比較悲觀。例如，《每經(jīng)網(wǎng)》2月6日發(fā)布了一篇題為《老白干酒14億元存貨致資金鏈承壓 回應(yīng)稱(chēng)春節(jié)后錢(qián)就回來(lái)了》的報(bào)道。隨后，一家名為“麒麟風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)”的專(zhuān)業(yè)網(wǎng)站引用了這篇報(bào)道，認(rèn)為，“麒麟風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)中，該風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)歸類(lèi)于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)中的‘公司產(chǎn)品單一，商業(yè)模式脆弱，盈利前景存在不確定性’。”

更多的人則相當(dāng)樂(lè)觀。老白干酒公布年報(bào)當(dāng)天(2月5日)股價(jià)上漲0.84%，與此同時(shí)，滬深300指數(shù)下跌了1.02%。有分析人士認(rèn)為，“(老白干酒)保守估計(jì)藏了1億多純利潤(rùn)，是2014年報(bào)表利潤(rùn)的3倍多!”

老白干酒的經(jīng)營(yíng)情況到底如何?

如果單從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，老白干酒的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)確實(shí)不佳。2014年，公司扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率只有6.28%，年末資產(chǎn)負(fù)債率卻高達(dá)70.25%。

然而，大多數(shù)情況下我們不能簡(jiǎn)單地看待財(cái)務(wù)指標(biāo)。以《每經(jīng)網(wǎng)》的報(bào)道為例，文中稱(chēng)，“截至2014年末，老白干酒庫(kù)存量約4.46萬(wàn)噸，比2013年末的約3.56萬(wàn)噸增長(zhǎng)25.4%。這意味著，即使不再生產(chǎn)產(chǎn)品，按照2014年的銷(xiāo)售量，老白干酒去庫(kù)存仍需1.48年。”其實(shí)，白酒行業(yè)不同于一般的制造業(yè)，存貨周轉(zhuǎn)情況對(duì)它們來(lái)說(shuō)可能是一個(gè)很無(wú)聊的指標(biāo)，貴州茅臺(tái)(600519,股吧)(600519.SH)的存貨周轉(zhuǎn)速度很慢，但沒(méi)人懷疑它的盈利能力—茅臺(tái)酒的生產(chǎn)周期長(zhǎng)達(dá)五六年，存貨周轉(zhuǎn)慢是必然的。對(duì)制造業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)成品如果經(jīng)過(guò)一段時(shí)間還沒(méi)有賣(mài)出去或?qū)⒚媾R貶值風(fēng)險(xiǎn)，但這樣的風(fēng)險(xiǎn)很難發(fā)生優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)身上。

盡管如此，筆者認(rèn)為，過(guò)度看好老白干酒的經(jīng)營(yíng)同樣不可取。我們重點(diǎn)從其存貨和廣告費(fèi)兩個(gè)問(wèn)題來(lái)分析。

存貨中產(chǎn)成品比例過(guò)高

老白干酒2014年末預(yù)收款項(xiàng)為5.32億元，比上年末(3.96億元)增長(zhǎng)了34%。這是人們認(rèn)為這家公司隱藏利潤(rùn)的一個(gè)重要理由。事實(shí)上，2014年第三季度末老白干酒的預(yù)收款項(xiàng)更多，為8.59億元，比一年前增加了3.38億元。作為比較，產(chǎn)品同樣為清香型白酒的山西汾酒2014年第三季度末預(yù)收款項(xiàng)僅為2.91億元，比一年前減少了0.12億元。還需要指出的是，山西汾酒的營(yíng)業(yè)規(guī)模比老白干酒要大。

然而，盡管老白干酒的預(yù)收款項(xiàng)增加了，其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流卻并不好。2014年，老白干酒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~只有891萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于凈利潤(rùn)(5914)萬(wàn)元。在通常情況下，這被看做盈利質(zhì)量不高甚至虛假的體現(xiàn)。

老白干酒經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流欠佳，主要原因正是存貨增加，而且這已經(jīng)不是一年兩年的事兒了。

對(duì)于存貨增加，老白干酒在年報(bào)中作了如下解釋?zhuān)?ldquo;按照工藝要求，公司新生產(chǎn)的基酒必須經(jīng)過(guò)一年以上的貯存和老熟，才能勾調(diào)生產(chǎn)成品酒。成品酒通過(guò)一定時(shí)間的窯藏，可以變得綿柔、醇和、香味協(xié)調(diào)圓滑，進(jìn)而提高白酒的內(nèi)在品質(zhì)價(jià)值�；�于上述特點(diǎn)，公司必須長(zhǎng)期大量窯藏白酒，盡管這些白酒一般不會(huì)產(chǎn)生跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，但延長(zhǎng)了生產(chǎn)周期，增加了流動(dòng)資金的占用，使公司存貨余額較大。”

2014年12月，老白干酒發(fā)布了《非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案》，其中也有相關(guān)陳述：“白酒的釀造工藝較為獨(dú)特，原酒需存儲(chǔ)一定年限，少則一年，多則五年、十年，原酒經(jīng)陳釀老熟后才能進(jìn)入成品酒生產(chǎn)環(huán)節(jié)，且通常存儲(chǔ)期越長(zhǎng)，酒質(zhì)越好，越能得到消費(fèi)者的認(rèn)可。為提高公司整體能得能力，提升品牌美譽(yù)度，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步從中低檔向中高檔布局。中高檔優(yōu)質(zhì)白酒的原酒存儲(chǔ)周期較長(zhǎng)，存貨周轉(zhuǎn)率偏低，占用資金量亦較大，為保障公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整的穩(wěn)步推進(jìn)，公司有必要保持充足的流動(dòng)性。”

原酒，按《非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案》中的定義，為“經(jīng)發(fā)酵、蒸餾、掐頭去尾而成的未經(jīng)過(guò)勾調(diào)的蒸餾酒樣，一般窯藏一定時(shí)間之后再進(jìn)行勾調(diào)，得到成品酒。”由此可以斷定，原酒為半成品。

如果單看《非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案》中的陳述，我們會(huì)猜測(cè)近年來(lái)老白干酒存貨中半成品的增長(zhǎng)最快，然而事實(shí)并非如此。與2010年末相比，老白干酒的自制半成品僅增長(zhǎng)了62%，低于存貨整體122%的增幅，更比不上產(chǎn)成品(庫(kù)存商品)215%的增幅。

老白干酒的戰(zhàn)略目標(biāo)是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步從中低檔向中高檔發(fā)展，因此，其存貨大幅增長(zhǎng)。然而，產(chǎn)成品的大幅增長(zhǎng)使得它的存貨結(jié)構(gòu)與貴州茅臺(tái)、山西汾酒等產(chǎn)品以中高檔為主的公司大相徑庭—老白干酒的產(chǎn)成品比重高得多。

說(shuō)實(shí)在的，這樣的存貨結(jié)構(gòu)及其變化趨勢(shì)很容易讓人理解為公司銷(xiāo)售不暢，至少是銷(xiāo)售遠(yuǎn)不及預(yù)期。

或許有讀者會(huì)說(shuō)，產(chǎn)成品多、預(yù)付款多不正說(shuō)明公司隱藏了利潤(rùn)么?

事情沒(méi)有這么簡(jiǎn)單，相對(duì)于產(chǎn)成品來(lái)說(shuō)，老白干酒的預(yù)收款項(xiàng)并不多。作一個(gè)極端的假設(shè)，如果老白干酒的預(yù)收款項(xiàng)全部轉(zhuǎn)化為營(yíng)業(yè)收入，那么5.32億元的預(yù)收款項(xiàng)可形成4.55億元營(yíng)業(yè)收入(白酒行業(yè)的增值稅稅率為17%，5.32/1.17=4.55)。老白干酒2014年白酒產(chǎn)品的毛利率為65.32%，即成本占收入的34.68%，這樣算下來(lái)，4.55億元的營(yíng)業(yè)收入只需要1.58億元的成本，而1.58億元的產(chǎn)成品只占公司2014年末8.43億元產(chǎn)成品的19%。即便減去這1.58億元，老白干酒仍有6.85億元產(chǎn)成品，約為自制半成品的2倍，而貴州茅臺(tái)和山西汾酒的產(chǎn)成品均少于半成品。

廣告費(fèi)居高難下

2014年，老白干酒的廣告費(fèi)為4.09億元，同比增長(zhǎng)29%�？紤]到這家公司的營(yíng)業(yè)收入只有21.09億元，凈利潤(rùn)只有0.59億元，4.09億元的廣告費(fèi)實(shí)在是顯得有些多了�；蛟S，少支出些廣告費(fèi)，利潤(rùn)就會(huì)成倍地增加?這也是人們認(rèn)為老白干酒隱藏利潤(rùn)的一個(gè)重要原因。

然而，從公開(kāi)信息來(lái)看，老白干酒的廣告費(fèi)不是那么容易削減的。

首先，從戰(zhàn)略的角度來(lái)分析，做廣告是老白干酒實(shí)施品牌營(yíng)銷(xiāo)的主要手段�！斗枪�開(kāi)發(fā)行預(yù)案》中相關(guān)陳述如下：“公司在核心區(qū)域市場(chǎng)的知名度較高，但在全國(guó)范圍內(nèi)的品牌美譽(yù)度有待提升。為了實(shí)現(xiàn)‘衡水老白干’、‘十八酒坊’系列產(chǎn)品在全國(guó)重點(diǎn)區(qū)域的點(diǎn)狀擴(kuò)張，公司將不斷鞏固并加大央視媒體的廣告投放力度，同時(shí)在重點(diǎn)區(qū)域市場(chǎng)采用地方衛(wèi)視、社區(qū)媒體、終端并舉的媒體宣傳方式，提高‘衡水老白干’和‘十八酒坊’的品牌氛圍。另外，公司在重點(diǎn)區(qū)域的營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)通過(guò)參加公益活動(dòng)，提高公司產(chǎn)品在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的親和力。多元化的營(yíng)銷(xiāo)手段需要充足的流動(dòng)資金作支撐。”

其次，從財(cái)務(wù)信息的細(xì)節(jié)來(lái)推測(cè)，老白干酒未來(lái)的廣告支出或仍將繼續(xù)保持高水準(zhǔn)。2014年，這家公司的稅前利潤(rùn)為1.5億元，而企業(yè)所得稅支出0.91億元，這樣算下來(lái)，所得稅實(shí)際稅負(fù)高達(dá)61%。年報(bào)中的解釋是，“主要原因?yàn)椴豢啥惽傲兄У膹V告費(fèi)增加所致。”

《企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》第四十四條規(guī)定，“企業(yè)發(fā)生的符合條件的廣告費(fèi)和業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)支出，除國(guó)務(wù)院財(cái)政、稅務(wù)主管部門(mén)另有規(guī)定外，不超過(guò)當(dāng)年銷(xiāo)售(營(yíng)業(yè))收入15%的部分，準(zhǔn)予扣除;超過(guò)部分，準(zhǔn)予在以后納稅年度結(jié)轉(zhuǎn)扣除。”

老白干酒2014年的廣告費(fèi)支出超過(guò)了營(yíng)業(yè)收入的15%，為19.39%。雖說(shuō)，《企業(yè)所得稅法實(shí)施條例》規(guī)定超過(guò)部分準(zhǔn)予在以后納稅年度結(jié)轉(zhuǎn)扣除，但很顯然如果以后年度廣告費(fèi)還將超過(guò)營(yíng)業(yè)收入的15%，那么現(xiàn)在超出的部分也就不用考慮在以后結(jié)轉(zhuǎn)扣除了。老白干酒可能也是這樣想的。在年報(bào)中，老白干酒將2.46億元的“廣告費(fèi)用超支等可抵扣時(shí)間性差異”列為“未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)”。

或許，有讀者會(huì)說(shuō)，這會(huì)不會(huì)是老白干酒隱藏利潤(rùn)的又一種手法?或許吧!老白干酒未確認(rèn)遞延所得稅資產(chǎn)的項(xiàng)目太多了。不過(guò)，這還有待時(shí)間來(lái)驗(yàn)證。

在某些情況下，企業(yè)通過(guò)虛增費(fèi)用來(lái)隱藏利潤(rùn)，其特征表現(xiàn)為“預(yù)提費(fèi)用”，即相關(guān)的費(fèi)用沒(méi)有對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流出。老白干酒的廣告費(fèi)支出不屬此列。2014年，老白干酒“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”中“廣告及促銷(xiāo)費(fèi)”為5.04億元，與之相對(duì)應(yīng)的權(quán)責(zé)發(fā)生制下的“銷(xiāo)售費(fèi)用”中廣告費(fèi)為4.09億元，促銷(xiāo)費(fèi)為0.46億元，合計(jì)4.55億元。

令人疑惑的是，既然“廣告及促銷(xiāo)費(fèi)”實(shí)際支付的現(xiàn)金數(shù)還要多一些，那么相關(guān)的應(yīng)付款應(yīng)該減少，或者預(yù)付款增加。然而，事實(shí)又并非如此。

2014年，老白干酒的“其他應(yīng)付款”期末較其初余額增加1.69億元，增幅達(dá)121%，年報(bào)中解釋稱(chēng)，“主要原因?yàn)閼?yīng)付河北衡水老白干釀酒(集團(tuán))有限公司借款、保證金及應(yīng)付廣告費(fèi)增加所致。”按報(bào)表附注中的明細(xì)數(shù)據(jù)，老白干酒的應(yīng)付廣告費(fèi)增加了7694萬(wàn)元。

相對(duì)于其他應(yīng)付款和廣告費(fèi)而言，老白干酒的預(yù)付款金額不大，而且，賬齡在一年以?xún)?nèi)的預(yù)付款較上年末減少了69%(1691萬(wàn)元)。

年報(bào)中的這些數(shù)據(jù)讓我對(duì)老白干酒到底支出了多少?gòu)V告費(fèi)感到迷惑。不知道是我的理解有問(wèn)題，還是年報(bào)中有著有意或無(wú)意的錯(cuò)誤?

“隱藏”利潤(rùn)未必是好事

從年報(bào)等公開(kāi)信息來(lái)分析，老白干酒的經(jīng)營(yíng)情況沒(méi)有股價(jià)表現(xiàn)得那么樂(lè)觀�；蛟S，市場(chǎng)上有年報(bào)中沒(méi)有的信息在起作用�？戳藥追萑�商的研究報(bào)告，其中有一份這樣講：“在行業(yè)深度調(diào)整期，老白干憑借優(yōu)秀的管理營(yíng)銷(xiāo)能力，收入、業(yè)績(jī)?cè)鏊僖恢鳖I(lǐng)先于行業(yè)平均水平，實(shí)際市場(chǎng)表現(xiàn)更為樂(lè)觀，預(yù)計(jì)2014年銷(xiāo)售口徑回款在40億左右，是為數(shù)不多近年收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)白酒企業(yè)之一。”

這份研究報(bào)告的發(fā)布日期為2月9日，在老白干酒公布2014年年報(bào)(2月5日)之后，因此，上文中“預(yù)計(jì)2014年銷(xiāo)售口徑回款在40億左右”中的“預(yù)計(jì)”可能應(yīng)為“估計(jì)”。

根據(jù)年報(bào)，老白干酒2014年銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為22.58億元，營(yíng)業(yè)收入為21.09億元。如果老白干酒銷(xiāo)售回款真的能達(dá)到40億元左右，那就意味著約有十幾億元的銷(xiāo)售回款在報(bào)表中沒(méi)有體現(xiàn)。如果在報(bào)表中體現(xiàn)出來(lái)，估計(jì)老白干酒的每股收益至少會(huì)暴增數(shù)倍。但是，這可能已經(jīng)不是“隱藏”利潤(rùn)了。

捫心自問(wèn)一下，如果老白干酒真的這樣“隱藏”利潤(rùn)了，像巴菲特那樣的價(jià)值投資者，他會(huì)欣賞并長(zhǎng)期持有這樣的企業(yè)么?

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