面對消費總量連年下滑 啤酒企業(yè)脫穎而出的兩大路徑

面對消費總量連年下滑，啤酒企業(yè)脫穎而出的兩大路徑。

1、食品飲料行業(yè)增速放緩，但企業(yè)仍存在逆勢增長的機會。

自1997年以來的過去20年間，我國食品飲料行業(yè)以2011年8月為界，呈現(xiàn)截然不同的發(fā)展態(tài)勢：在此之前，糧油、食品、飲料及煙酒類零售總額增速以2-3年為一個波動周期，但平均增速中樞逐步上行，一度達到40%以上;在此之后，行業(yè)增速經(jīng)歷了長達6年的下行周期，截止17年12月，6個月移動平均增速已下降至9.0%,告別“兩位數(shù)”增長期。

與此同時，隨著中美貿(mào)易摩擦升級，經(jīng)濟發(fā)展“三駕馬車”中的“貿(mào)易”與“投資”增速均面臨不確定性，由內(nèi)需主導的“消費”也可能因為對美加征農(nóng)產(chǎn)品及食品關稅，導致成本中樞上移，影響部分食品飲料企業(yè)的盈利能力。在行業(yè)整體增速放緩之時，企業(yè)還有逆勢增長的空間嗎?我們研究了消費總量已先一步進入下降通道的啤酒行業(yè)，認為企業(yè)逆勢增長的動力來自于邊際貢獻的提升和適時的并購。

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2、影響企業(yè)利潤增速的兩大要素:邊際貢獻和市場推廣。

全球范圍來看，啤酒消費量增速自2015年放緩，以日本和西歐為代表的發(fā)達國家啤酒消費量持續(xù)縮減;但行業(yè)巨頭仍體現(xiàn)了較好的盈利增速。我們因此對行業(yè)內(nèi)具有代表性的百威英博等企業(yè)的營業(yè)利潤(EBIT)增速進行了相關性分析，得出的結(jié)論是，大多數(shù)啤酒生產(chǎn)企業(yè)的利潤增速由其邊際貢獻增速決定，小部分還與其銷售收入呈強相關。

邊際貢獻指的是企業(yè)銷售收入減去變動成本之后的余額，即邊際貢獻=收入-變動成本=固定成本+營業(yè)利潤。從公式上來看，營業(yè)利潤最大化的關鍵在于邊際貢獻和固定成本之差——其中，邊際貢獻的變化主要來自于收入提升和變動成本下降;固定成本的變化則由折舊、管理費用、租金等、員工工資等構(gòu)成項影響。從定義上來說，固定成本中還應包含當期銷售費用，但鑒于快消品的市場推廣往往會帶來營業(yè)收入的增長從而對營業(yè)利潤增速起到正面作用，可能干擾其它固定成本項對營業(yè)利潤的負面影響，故將其單列。

上表為各企業(yè)營業(yè)利潤增速和各指標的相關性系數(shù)，可以看到除RoyalUnibrew、麒麟和重啤以外，喜力、嘉士伯、百威英博、摩森康勝、燕京和青啤均提示邊際貢獻增速與營業(yè)利潤增速有明顯相關性;但固定成本增速與之的關系卻并不明顯。這一現(xiàn)象的啟示是，啤酒企業(yè)的固定成本變化實質(zhì)上對營業(yè)利潤增速的影響甚微，一味地控制資本支出和人員開支并不能使啤酒企業(yè)重拾增速;只有銷售收入提升、變動成本下降，從而使邊際貢獻得以改善的時候，企業(yè)才有望實現(xiàn)利潤增長。

在營業(yè)利潤增速和銷售費用變化的相關性方面，百威英博、摩森康勝和青啤均呈現(xiàn)出兩者的正相關性，可見銷售費用在部分市場的確有良好的效果;但麒麟則呈現(xiàn)明顯負相關性，可見無效的市場推廣也可能對企業(yè)的利潤增速施壓。因此，并不能簡單推斷增加銷售費用開支便能夠帶來利潤增速。

3、部分企業(yè)通過并購重組實現(xiàn)增長。

在樣本企業(yè)中，RoyalUnibrew和重慶啤酒是兩家營業(yè)利潤增速和各項指標均無明顯相關性的企業(yè)，但不代表其并沒有參考的價值，兩家企業(yè)均進行過資產(chǎn)重組，且都在重組后迎來業(yè)績增長。以RoyalUnibrew為例，公司是北歐最大的啤酒制造商之一，和嘉士伯同在哥本哈根交易所上市，擁有Royal Bee、Ceres和Lapin Kulta等品牌。盡管在丹麥國內(nèi)的啤酒消費量持續(xù)下滑，但RoyalUnibrew確是近5年以來啤酒行業(yè)市值增速最快的明星企業(yè)。

在21世紀初，得益于強大的盈利能力， Royal Unibrew啟動了一項雄心勃勃的、以收購為基礎的增長戰(zhàn)略。它在2005年使用Royal Unibrew的名字確定了一個更加全球化的身份，并設定了未來三年收入增長50%的目標。公司于2005年和2007年收購了兩家波蘭的啤酒公司。此外，他們還從其在2007年收購了四家加勒比地區(qū)的啤酒公司。

然而，波蘭的收購最終被證明是失敗的。公司在波蘭只有3%的市場份額，母公司的境況也變得十分不利。釀酒廠的狀況很糟糕，而不同工廠之間的距離也使得實現(xiàn)預期的協(xié)同效應變得困難。當全球金融危機爆發(fā)時，波蘭的風險投資的結(jié)果是災難性的。公司公布的結(jié)果是，企業(yè)減值3.85億丹麥克朗(2008年匯率為7300萬美元)，這大約是EBITDA的1.5倍。隨著經(jīng)濟衰退的開始， Royal Unibrew核心市場的需求在減少，公司再也無法維持其債務水平。2008年后，外部融資渠道枯竭。公司別無選擇，只能為其債務進行再融資。從2006年到2008年，Royal Unibrew的市值從31億丹麥克朗下降到5億丹麥克朗。

進入2008年，Royal Unibrew在2008年任命Henrik Brandt為公司新任首席執(zhí)行官，這標志著一個轉(zhuǎn)變。Brandt和他的團隊開啟了一個為期四年的重組和運營改進計劃。為了削減債務，他們發(fā)行了4億丹麥克朗的股票，并出售了波蘭和加勒比海地區(qū)的資產(chǎn)。到2013年，Royal Unibrew已經(jīng)穩(wěn)定下來，并準備加速增長——這一次，公司收購了芬蘭第二大啤酒生產(chǎn)商Hartwall。

Hartwall的收購完全不像那些注定要失敗的波蘭公司。盡管Hartwall在最近幾年的市場份額有所下降，但它本身就是一家實力雄厚的公司，成立于19世紀早期，并在2002年之前獨立運營。1952年赫爾辛基奧運會上推出的最初的長包裝飲料是芬蘭最受歡迎的瓶裝混合飲料。Hartwall曾被喜力集團所有，同時也是芬蘭最暢銷的礦泉水、蘋果酒和即開飲料(包括“alcopops”)生產(chǎn)企業(yè)，以及該國第二大軟飲料和能量飲料銷售商。Hartwall的收購使Royal Unibrew迅速崛起，使該公司的收入在一年內(nèi)增加了70%，EBIT增加了60%以上。

Hartwall的多樣化投資組合為Royal Unibrew的產(chǎn)品系列增添了急需的多樣性(啤酒只占Hartwall銷售的36%)。Hartwall還與百事公司達成了授權(quán)協(xié)議，加強了與百事和喜力的關系。

Royal Unibrew的業(yè)績結(jié)果表明了其扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)略的持久力。截止18年6月14日，其市值達到370.2億美元，幾乎是2012年的6倍，是2008年的近60倍。

風險提示：食品安全問題;新產(chǎn)品上市導致期間費用超出預期的風險;新產(chǎn)品定價過高的風險;主要啤酒企業(yè)產(chǎn)能利用率進一步下滑導致業(yè)績壓力;原材料波動風險。