洋河股份：Q3順利轉(zhuǎn)正 經(jīng)營趨勢向好

公司Q3收入業(yè)績順利轉(zhuǎn)正，符合市場預(yù)期。洋河19Q3以來連續(xù)四個(gè)季度負(fù)增長，經(jīng)過一年多的調(diào)整，目前庫存消化到合理水平，價(jià)格體系穩(wěn)中有升，調(diào)整效果逐步顯現(xiàn)。展望明年，隨著消費(fèi)進(jìn)一步恢復(fù)，公司動銷有望持續(xù)改善，當(dāng)前夢6+全國化布局基本完成，勢能有望加快釋放，疊加今年低基數(shù)，明年有望實(shí)現(xiàn)較快增速，拉動整體收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。略調(diào)整20-21年EPS 5.14、5.75，渠道邊際改善，值享估值修復(fù)，給予21年30x，一年目標(biāo)價(jià)172元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

報(bào)告正文

Q3收入利潤增長7.6%/14.1%，扣非歸母凈利增長2.3%，三季度收入業(yè)績轉(zhuǎn)正，符合市場預(yù)期。公司20年前三季度實(shí)現(xiàn)營收189.14億，同比-10.35%，歸母凈利潤71.86億，同比+0.55%，扣非歸母凈利潤56.34億，同比-13.94%，其中20Q3單季營收54.85億，同比+7.57%，歸母凈利潤17.85億，同比+14.07%，主要系投資帶來非經(jīng)常性收益大幅增加，扣非歸母凈利潤13.68億，同比+2.25%，符合市場預(yù)期。20Q3末預(yù)收賬款38.69億，同比+95.5%，環(huán)比Q2基本持平，Q3銷售回款57.11億，同比-5.12%，經(jīng)營凈現(xiàn)金流22.89億，同比+2.69%，現(xiàn)金流環(huán)比上半年改善明顯，主要系三季度公司回款和動銷邊際改善，尤其夢3回款較好(后續(xù)老夢3將停產(chǎn)，推出升級版夢3，經(jīng)銷商對老夢3打款較為積極)。

Q3毛利率略有下降，費(fèi)用率及稅金率基本持平，非經(jīng)常性收益推動凈利率同比提升1.8%。公司20年前三季度毛利率73.2%，同比+1.53%，其中20Q3毛利率73.16%，同比-0.78%，略有下滑，推測系去年同期夢6打款較多(19Q4推出夢6+，19Q3夢6打款較多)，高端產(chǎn)品基數(shù)較高所致。費(fèi)用端方面，Q3銷售費(fèi)用率17.96%，同比+0.31%，管理費(fèi)用率8.21%，同比-0.05%，研發(fā)費(fèi)用2.55%，同比+2.38%，主要系新增研發(fā)項(xiàng)目投入增加所致，稅金及附加比率13.17%，同比-0.08%，整體較為平穩(wěn)，Q3凈利率同比提升1.84%至32.58%，主要系投資及公允價(jià)值變動等帶來非經(jīng)常性收益增加較多所致。

調(diào)整初見成效，當(dāng)前庫存良性，夢6+全國化布局基本完成，明年有望恢復(fù)良性增長。草根調(diào)研反饋，經(jīng)過一年多的調(diào)整，洋河當(dāng)前各項(xiàng)指標(biāo)明顯好轉(zhuǎn)，庫存消化至1-2月，渠道價(jià)格理順，夢6+省內(nèi)消費(fèi)者已經(jīng)逐漸接受，目前省內(nèi)終端售價(jià)穩(wěn)定在620元以上，經(jīng)銷商和終端利潤均較高，渠道推力較強(qiáng)。省外公司今年也在加快布局，當(dāng)前夢6+已在全國市場基本完成渠道、團(tuán)購的招商，復(fù)制省內(nèi)“一商為主、多商為輔”的經(jīng)銷商體系，強(qiáng)化經(jīng)銷商準(zhǔn)入門檻，重塑利益鏈條，強(qiáng)化渠道推力，當(dāng)前省外老夢6渠道庫存已基本消化完，夢6+勢能有望加快釋放。此外，公司四季度將推出升級版夢3，采取夢6+替代夢6的方式進(jìn)行產(chǎn)品升級，將進(jìn)一步提升渠道利潤。展望明年，消費(fèi)端進(jìn)一步恢復(fù)，公司動銷有望持續(xù)改善，夢系列預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)較快增長，海天基本盤有望穩(wěn)住，公司整體預(yù)計(jì)將恢復(fù)良性增長。

投資建議：最差時(shí)點(diǎn)已過，Q3順利轉(zhuǎn)正，看好后續(xù)恢復(fù)良性增長，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。公司19Q3以來連續(xù)四個(gè)季度負(fù)增長，公司針對渠道問題精準(zhǔn)施策，經(jīng)營及報(bào)表壓力充分釋放，目前庫存消化到合理水平，價(jià)格體系穩(wěn)中有升，調(diào)整效果逐步顯現(xiàn)，Q3收入業(yè)績順利轉(zhuǎn)正。展望明年，隨著消費(fèi)進(jìn)一步恢復(fù)，公司動銷有望持續(xù)改善，當(dāng)前夢6+全國化布局基本完成，勢能有望加快釋放，疊加今年低基數(shù)，明年有望實(shí)現(xiàn)較快增速，拉動整體收入實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。繼續(xù)看好夢之藍(lán)品牌力及洋河一流團(tuán)隊(duì)能力，略調(diào)整20-21年EPS 5.14、5.75，渠道邊際改善，值享估值修復(fù)，給予21年30x，一年目標(biāo)價(jià)172元，維持“強(qiáng)烈推薦-A”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求回落，省內(nèi)競爭加劇，省外拓展不及預(yù)期。