青青稞酒：白酒業(yè)務(wù)短期仍有壓力 未來看點在中酒聯(lián)盟

亊項：青青稞酒公布15年中報。1H15實現(xiàn)營收7.2億，同比增0.6%，凈利1.8億元，同比增6.3%，每股收益0.41元。2Q15營收為1.8億元，同比降3.2%， 凈利0.2億，同比增20%。營收略低于我們預(yù)期，凈利略超預(yù)期。

平安觀點：

1H15青青稞酒收入增0.6%，其中白酒出現(xiàn)小幅下滑，增速慢于同為區(qū)域龍頭的古井貢酒、老白干酒，估計主要由于西北地區(qū)行業(yè)需求仍處于調(diào)整期，預(yù)計2H15白酒業(yè)務(wù)仍有壓力。1H15公司增速較慢可能由于:(1)主銷區(qū)在西北，一方面該區(qū)域白酒消費對整風(fēng)運動的反應(yīng)有滯后性，另一方面民間消費能力弱于東中部地區(qū)。(2)公司在省內(nèi)市占率較高，青海市占率已經(jīng)達到50%以上，難以通過擠壓競品來取得增長，1H15省內(nèi)收入降0.5%，而西北周邊省份收入規(guī)模提升后，競品的競爭加劇，1H15省外收入僅增3%，西北重點市場中估計西藏可保持小幅增長。

1H15凈利增6.3%，增幅略好于收入，主要來自于銷售費用率下降。1H15毛利率同比降3.9pct，估計主要由于公司的銷售模式做了調(diào)整，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化不大。廣告費及市場維護費用下降后，銷售費用率降了6.7pct。

中酒聯(lián)盟模式雖有不確定性，但創(chuàng)新精神值得肯定。董事長李銀會從業(yè)外資本介入白酒行業(yè)，受傳統(tǒng)思維的束縛少，愿意嘗試新模式，富有創(chuàng)新精神。公司6月完成中酒網(wǎng)收購后，初步構(gòu)想已清晰，將以移動互聯(lián)網(wǎng)工具為基礎(chǔ)應(yīng)用的“基于C端的B2B模式”為未來核心模式，其中以“中酒批”為平臺工具的B2B環(huán)節(jié)已經(jīng)在山東等地展開試點。由于業(yè)務(wù)模式還處于探索期，預(yù)計2H15中酒網(wǎng)將繼續(xù)虧損，但收入環(huán)比可明顯提升。

考慮中酒網(wǎng)3Q15并表的影響，我們下調(diào)15年凈利預(yù)測19%，預(yù)計2015-2016年EPS為0.59、0.66元。公司管理和銷售團隊優(yōu)秀，但短期白酒業(yè)務(wù)仍面臨一定的調(diào)整壓力，維持“中性”的評級，公司未來主要的看點在于中酒聯(lián)盟的推進情況。