老白干酒的三個(gè)回歸

老白干酒的2015年半年報(bào)，是白酒上市公司第一份半年報(bào)，1-6月份老白干酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.15億元，同比增長(zhǎng)37.56%;凈利潤(rùn)0.176億元，同比增長(zhǎng)24%，扣非后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)70%，EPS為0.13元;上半年銷(xiāo)售商品收到現(xiàn)金14.1億元，同比增長(zhǎng)8%;預(yù)收款7.37億元，同比增長(zhǎng)38.62%;存貨15億元，同比增長(zhǎng)7%。

預(yù)收款被譽(yù)為白酒業(yè)績(jī)保障的“蓄水池”，老白干酒上半年預(yù)收款占半年收入的65%，是白酒板塊預(yù)收款比例最高的。預(yù)計(jì)全年收入增長(zhǎng)30%左右，報(bào)表收入27億元左右，并在未來(lái)幾年也至少會(huì)保持這一速度增長(zhǎng)。

2014年10月份，老白干酒在業(yè)內(nèi)率先啟動(dòng)混改，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，捆綁經(jīng)銷(xiāo)商、員工及管理層持股。定增實(shí)施后，經(jīng)銷(xiāo)商持股占6.97%，兩名戰(zhàn)略投資者持股各占4.97%，公司員工及管理層持股3.09%。定增鎖定期為3年，管理層與股東利益一致，大大激發(fā)各方積極性，推動(dòng)公司進(jìn)入發(fā)展快車(chē)道。

衡水和石家莊成長(zhǎng)為10億+級(jí)市場(chǎng)，邯鄲和邢臺(tái)為2億+級(jí)市場(chǎng)。公司確定唐山和保定兩個(gè)省內(nèi)戰(zhàn)略市場(chǎng)，有望打造另兩個(gè)石衡市場(chǎng)，如此，省內(nèi)將形成四駕馬車(chē)，實(shí)現(xiàn)“河北全面為王”的目標(biāo)。河北白酒市場(chǎng)容量200億元左右，目前公司市占率僅15%左右，對(duì)標(biāo)洋河、汾酒、四特和白云邊等其他省內(nèi)強(qiáng)勢(shì)品牌占據(jù)40%以上的市場(chǎng)份額，公司仍有一倍以上的增長(zhǎng)空間。省外市場(chǎng)執(zhí)行“全面布局，重點(diǎn)突破”的戰(zhàn)略，確定河南和天津市場(chǎng)為省外戰(zhàn)略市場(chǎng)，以環(huán)河北為重點(diǎn)，打造幾個(gè)2億級(jí)別的市場(chǎng)。在內(nèi)部機(jī)制轉(zhuǎn)變和激勵(lì)措施到位的前提下，公司收入目標(biāo)達(dá)60億元可期。

公司連續(xù)幾年廣告費(fèi)投入在4億元以上，其中央視媒體投入每年在2億元以上，持續(xù)的高投入大大提高了“衡水”老白干酒的知名度和美譽(yù)度。并采用“衡水老白干”和“十八酒坊”雙品牌運(yùn)作。十八酒坊定位中高端，以40度左右為主，主流價(jià)位在100-300元之間，年銷(xiāo)售額占整體40%以上。高端衡水老白干主要以1915衡水老白干，古法年份20年和五星系列為主打，公司銷(xiāo)售價(jià)格80元-300元產(chǎn)品占65%，是最為穩(wěn)健的“紡錘體”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

另外，公司2013年推出的“大小青花”系列令業(yè)界矚目，主打大眾酒價(jià)位，2014年銷(xiāo)售額即一舉突破4億元，3年內(nèi)有望成長(zhǎng)為15億元級(jí)別的大單品系列，成為公司大眾酒深耕的引擎和支點(diǎn)。

半年報(bào)顯示，老白干存貨達(dá)到15億元，創(chuàng)歷史新高。同時(shí)，公司不斷加大科研投入和創(chuàng)新能力，大大提升產(chǎn)品品質(zhì)，一改消費(fèi)者長(zhǎng)期對(duì)衡水老白干“低端、高度”的認(rèn)知。隨著京津冀國(guó)家戰(zhàn)略大發(fā)展的啟動(dòng)，給河北省帶來(lái)幾萬(wàn)億的大規(guī)模投資，白酒作為社交的潤(rùn)滑劑，公司將長(zhǎng)期受益于此。

公司實(shí)施混改引進(jìn)兩家戰(zhàn)略投資者，一家為北京航天產(chǎn)業(yè)投資基金，另一家為業(yè)內(nèi)久負(fù)盛名的咨詢機(jī)構(gòu)公司，兩家公司的持股比例同為4.97%。環(huán)河北周邊省份市場(chǎng)，沒(méi)有絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的白酒品牌，但白酒容量可達(dá)500億元以上，市場(chǎng)規(guī)模巨大，公司將瞄準(zhǔn)環(huán)河北省級(jí)品牌，展開(kāi)兼并收購(gòu)的談判，明后年或?qū)⑹顷P(guān)鍵時(shí)期。

我們期待公司的三個(gè)回歸：

第一是收入回歸，回歸到區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌應(yīng)有的收入規(guī)模，未來(lái)3-5年內(nèi)，在激勵(lì)到位和預(yù)收確認(rèn)收入前提下，公司將保持30%左右的收入增速，預(yù)計(jì)2018年達(dá)到60億元以上收入。

第二是業(yè)績(jī)回歸，自2014年半年報(bào)開(kāi)始，公司的毛利率逐漸回歸到正常，一直維持在66%左右，而公司凈利率僅有1.95%，但行業(yè)整體凈利率水平在15%左右，對(duì)標(biāo)區(qū)域強(qiáng)勢(shì)品牌洋河、汾酒和青青稞酒等上市公司，以及其他產(chǎn)品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似的酒企，老白干酒凈利率達(dá)到20%屬正常。

第三是估值回歸，考慮到公司前期因品牌戰(zhàn)略定位和激勵(lì)措施不到位等因素影響，凈利潤(rùn)低位徘徊，無(wú)法按PE估值，而按PS估值更為合理，對(duì)標(biāo)其他二三線白酒上市公司4倍PS左右，考慮公司處于高成長(zhǎng)期，且混改帶來(lái)業(yè)績(jī)釋放的高確定性，給予5倍PS估值，對(duì)應(yīng)2018年收入60億元，市值300億元(暫沒(méi)對(duì)外延擴(kuò)張帶來(lái)的非確定性估值)。